全球长期公债殖利率走高加重政府偿债负担，也威胁经济成长，但主要央行顾忌通膨超标而不愿重启量化宽松（QE）购债计划。纽约大学史登商学院荣誉教授罗比尼指出，这种情况已导致一种「后门QE」操作兴起，且正从美国蔓延至世界各地，先是日本，下一站或许是英国。
什么是「后门QE」？
所谓「后门QE」（backdoor QE）意指通过新的公共债务管理形式行QE之实，如今正成为各国财政部的一种选项。
罗比尼指出，在拜登总统时代，美国财政部开始调整公债发行结构，偏重发行更多的短期公债。
去年罗比尼和前同僚米伦共同撰文，把这种策略称为「激进公债发行」（Activist Treasury Issuance，ATI）。米伦现在担任川普2.0政府经济顾问委员会（CEA）主席。
ATI是一种变形的「扭转操作」（Operation Twist）。金融海啸爆发后，美国联准会（Fed）曾采行OT，一面买进较长期公债、一面卖出较短期公债，借此压低长债殖利率。对照下，拜登政府的财政部是借由减少发行长债，来降低长期债务。
去年罗比尼和米伦在文中批评，ATI不啻是财政当局捞过界管起货币政策事务。许多共和党籍人士，包括现任财长贝森特，也表达类似顾虑。
然而，尽管米伦和贝森特现已担任川普2.0政府经济要职，ATI不但没淡出，反而持续实施（因为扬弃ATI可能导致长期利率飙升）。更糟的是，贝森特还预告ATI可能演变成强化版的「财政部主导QE」–如果债市卖压失序，财政部可能决定扩大回购长期公债，以免长债殖利率升得太猛。
ATI操作正从美国扩及日本等地
值得注意的是，ATI似有在世界各地蔓延之势。在日本，随着日本银行（央行）利率政策正常化，10年期公债殖利率也回升，从2022年之前的负利率，升至目前逼近1.6%的水准。国债占国内生产毛额（GDP）比率升至将近250%，是长期利率走高的另一因素。基于日银重启QE门槛高（或许另一波通缩型衰退来袭才有可能），日本财务省据说也考虑推行日版ATI计划，准备少发行长债、多发行短债。
由此看来，罗比尼和米伦去年的预测逐渐成真：一旦前任政府启动ATI，下任政府可能因袭成瘾，甚至变本加厉，看贝森特掌管的财政部便知。这将鼓励其他国家起而效尤，例如日本。
接下来呢？罗比尼认为，财政不稳的英国也可能跟进。至于欧元区，目前不太可能实施ATI，毕竟欧洲央行（ECB）已有重启QE的紧急机制，在区内主权债利差扩大到严重背离市场基本面时即可启动；另一原因是欧元区欠缺中央财政管理当局，无法大量发债。
美、日、英通膨仍超标，公共债务又日益升高，央行再也不愿背负为政府庞大赤字支出埋单的骂名。于是，财政当局愈来愈有动机试着落实ATI这种政策，设法压低长期公债殖利率。
罗比尼警告，财政当局若不悬崖勒马，将陷入实质干预货币政策的危险处境。后果是货币和财政政策相左。货币当局力图稳定物价、避免经济过热；财政当局却实施ATI这类措施，导致金融情势更宽松，那将助长杠杆投机，升高道德风险，并且引燃通膨。
