从人工智能（AI）、加密币到私募市场，2025年资产市场到处热得冒泡，「咆哮的20年代」再现，但1929年美国股市崩盘历史会不会也重演？
金融时报报导，虽说泡沫通常都在爆破后才察觉，但目前种种迹象显示，「泡沫」常见的先决条件都已到位。具体来说，泡沫常见的特征是：某种令人憧憬的论述兴起，让投资人对超高的获利前景寄予厚望。目前的市场狂热主要集中在AI和加密币，但如同历年所见的资产泡沫，众人对预警声总是充耳不闻。
AI泡沫迹象已触目可见
首先是让投资人满怀憧憬的论述：AI号称能改造世界，导致经济生产力全面提升。很少人怀疑这种论点，但问题是，如何促成这种结果，却充满巨大的不确定性。
经济学家江森和诺维里指出，传统产业的高端主管表示，他们预期AI可望提高效率并削减可观的成本，但几乎没人有把握AI会创造额外的营收来源，像是另辟新的事业。
至于大型科技公司投资注巨资兴建数据中心和电厂，这些巨额投资能否收割成果，同样面临巨大的不确定性。当然，AI资本支出不像17世纪的荷兰郁金香狂热那般，泡沫爆了就化为乌有；更像是19世纪的铁路投资热潮，庞大的基础建设投资虽导致许多破产事件，也留下十分宝贵的经济遗产。
然而，AI的价值会由今日AI顶尖公司的股东获得，还是会随着AI转变成大宗商品化、利润微薄的生意，而由消费大众和其他利害关系人共享，仍是个大问号。
杠杆是另一个泡沫征候。
科技巨头原先拿现有业务的丰厚获利，投资盖数据中心；但随着AI支出激增，估计到2030年可能达到6,600亿美元，他们已开始大量举债。亚马逊、Meta和微软的债务突然变得大于资产。
烧钱凶的AI新创公司，像是OpenAI、Anthropic和全球首富马斯克旗下的xAI，目前都尚未脱离亏损状态。一些AI公司之间的投资安排，夸大了他们的估值，从辉达对OpenAI提供「供应商融资」（vendor financing），即借钱换取对方购买辉达芯片，即可见一斑。凡此种种，令人联想起2007-2009金融海啸来袭前，银行和保险公司踊跃投入信用衍生性商品的行为。
私募市场的杠杆使用率也与日俱增。财经博客「机构风险分析」（IRA）主笔华伦说，随着私募股权与私募信贷领域之间的关系愈来愈错综复杂，涉及的信贷问题也愈来愈大。他指出，大型银行对非银行金融机构的放贷金额已达到1.3兆美元，另有数兆美元的资金停泊在美国大型银行提供、但未动用的信用额度。他认为，这可能对其中一些大咖构成威胁。
避险基金的交易策略也可能把杠杆运用到极至。
泡沫另一种循环不已的特色，是总是能找到平民化的新赌法。今日的社群媒体，就为经验不足的散户投资人打开新的投机管道，例如借钱来放大投资报酬的「杠杆型ETF」。社群媒体也助长金融诈骗。去年散户投资人若听信社群媒体上大肆吹捧的在美挂牌中国大陆小型股，可能损失惨重，掉入主力「拉高出货」的陷阱。
这种种现象，使1929年情境再现的论点有其根据。
不致于引发经济大萧条
话虽如此，泡沫何时会爆，难以预料。有充分理由相信，AI泡沫还有进一步膨胀的空间。金融情势仍然宽松，美国利率可望进一步调降，而川普2.0政府的财政政策也大幅扩张，联邦预算赤字如今已扩大到国内生产毛额（GDP）的6%以上。从市场心理角度来看，泡沫辩论再怎么热烈，也驱不散投资人「害怕错过」（FOMO）的心态，那通常是泡沫蠢蠢欲爆的征候。
那么，什么事发生可能引发市场崩跌？
通膨高于预期，显然是一种可能。目前美国劳动市场和房市疲弱，少有人认为2026年通膨会恶化。但更长远的展望就很难说。联准会（Fed）的独立性日益受川普威胁，联邦公开市场操作委员会（FOMC）内部对通膨走向笂看法严重分歧。再者，公共债务逼近GDP的100%，政府发债结构又偏重短债，万一通膨复炽迫使Fed提高利率，不重创市场也难。Fed一紧缩，马上会推升已发行公债的借贷成本。
另一点也值得关注：美国准备放松对银行资本适足率的规定，加上川普政府抑制公共债务不见任何动静，由央行印钞票为那些债务融资的风险随之增加。这终究会推升通膨预期，促使长期公债投资人要求更高的殖利率，那将造成公债价格崩跌，进而瓦解市场信心并殃及股市。
美国经济霸权减弱、美元作为首选准备货币地位受质疑，美股涨势又过度集中在大型科技股，诸多疑虑已让全球投资人警觉到美国资产未必安全，有分散风险的必要。从2025年资金涌入黄金、大宗商品等实体资产，以及财政控管佳的小国货币，已可见端倪。
事实上，2025年的市场趋势，正是美元贬值、资金扩大注入非美元主权资产，以及金价飙涨。若这股趋势变本加厉，势必掀起市场动荡。
结论是，1929年那种市场崩盘，确实可能发生。但在达康泡沫爆裂和2007-2009金融危机过后，央行倾向出手救市。而且，美国仍会藉举债扩大支出来提振经济。所以，「咆哮20年代」再现之后，继之而来的不会是一波「大萧条」。
2026年预料会见到更多资产行情热得冒泡，更多的FOMO和更大的金融紧绷。也别忘了地缘政治冲突，那可能是刺破泡沫的那根针。但一旦泡沫爆破，经济更可能陷入长期的停滞性通膨（stagflation）。