一、稳定币的野蛮生长史 1 USDT
1.1 USDT发展史
USDT（又称“泰达币”）是一种与美元1:1挂钩的稳定币，自2014年由泰达公司（Tether Limited）推出以来，已成为数字货币市场不可或缺的一部分。它的诞生背景根植于数字货币发展初期面临的两个核心问题：价格波动性和与法定货币兑换的复杂性。
价格波动性大：比特币作为最早的数字货币之一，其价格波动性极大，比特币价格可能在短时间内波动10%以上，这使得它难以作为日常交易的货币或稳定的价值储存工具。这种高波动性不仅增加了投资者的风险，也限制了数字货币在实际经济活动中的应用。
法定货币兑换的困难：在数字货币发展的早期，将比特币或其他加密货币兑换为法定货币（如美元）面临诸多障碍。许多国家对数字货币交易施加了严格的政策限制，导致场外交易（OTC）流程繁琐且成本高昂。用户需要通过复杂的渠道完成兑换，不仅兑换周期长，还可能面临高额溢价。
在这种背景下，市场迫切需要一种新形式的加密货币，其不仅可以提供可靠的价值参考，还能够简化法定货币与数字货币兑换手续。为了应对上述挑战，Tether公司于2014年7月在圣莫尼卡首次公开宣布了Realcoin项目，由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars共同创立。此外，Tether公司声称，每发行一枚USDT，其银行账户中都会保留1美元的资产储备，以确保其价值稳定。2014年11月20日，Realcoin更名为Tether，并进入私人测试阶段。2015年2月，首批USDT正式发行，并得到当时比特币期货交易量最大的平台Bitfinex以及Poloniex等交易所的支持。
USDT的诞生是继比特币后，虚拟货币市场又一起具有里程碑式意义的事件——其成为了连通数字世界与传统金融的“价值桥梁”。USDT极大程度上简化了用户用法币购买比特币或以太坊的复杂流程；用户可通过银行转账、信用卡等方式在合规交易所将法币兑换为USDT；随后，持有USDT的用户即可在几乎任何支持加密货币交易的平台上，自由、即时地兑换成比特币、以太坊或其他数千种数字资产。
除此以外，作为加密世界的“硬通货”，USDT极大地提升了整个生态的交易效率和资金流动性。其交易不受传统银行系统时间限制，支持全球范围内7×24小时不间断运转。在主流交易所中，以USDT为基础的交易对（如BTC/USDT, ETH/USDT）通常拥有最深厚的市场深度和最小的买卖价差，确保了用户交易的快速执行和成本优化。USDT的通用性使其能在中心化交易所、去中心化钱包以及各类DeFi协议间无缝流转。这种高度的互操作性和可及性，为全球加密经济活动提供了高效的基础设施。
1.2 USDT的争议与挑战
在加密市场发展初期，稳定币本应依靠其设计原理成为加密货币市场发展的“稳定器”，然而作为行业龙头的USDT（泰达币），却在高速发展过程中显露出结构性危机。
储备金透明度不足。USDT的核心承诺是每一枚USDT都由1:1的美元储备支持。然而，Tether Limited在储备金透明度方面长期受到质疑。2021年，Tether因发布误导性信息被纽约州检察长办公室罚款4,100万美元。调查显示，Tether在某些时期仅持有其稳定币价值27.6%的实际储备，而非其声称的“100%储备”。此外，Tether未能定期提供由独立会计师事务所出具的审计报告，仅偶尔发布储备证明（attestations），且这些证明的细节和频率常被市场质疑。例如，CoinLedger指出，Tether的合规措施缺乏透明度，导致用户对其储备金的真实性产生疑虑。
监管与法律挑战。USDT的运作长期处于监管的灰色地带，多次因合规性问题受到处罚。2021年，Tether及其关联公司Bitfinex被美国商品期货交易委员会（CFTC）罚款共计4,250万美元，原因包括发布虚假储备信息以及在美国未经注册从事商业活动。此外，Tether在2021年初还被纽约州检察长办公室罚款1,850万美元，并被要求定期提交储备报告。这些法律问题不仅损害了Tether的声誉，也暴露了其在监管合规性方面的不足。而Tether作为一家香港注册的公司，其非美国基地的运营模式进一步加剧了市场对其合规性的担忧。由于不完全受美国金融监管机构的约束，Tether的运作缺乏与美国标准一致的透明度和问责制。
价格稳定性问题。作为稳定币，USDT的核心价值在于其与美元的1:1挂钩。然而，USDT曾多次出现价格脱锚的情况，显示出其稳定性存在潜在风险。2018年10月，由于市场传言Tether储备不足以及Bitfinex提款问题，USDT价格一度跌至0.92美元。2022年5月和6月，USDT分别跌至0.9959美元和0.9975美元，尽管幅度较小，但仍引发了市场对其可靠性的质疑。
2 USDC
2.1 USDC发展史
USDT暴露出的问题为市场带来了对更透明、更合规的稳定币的需求。2018年9月，USDC由Circle和Coinbase通过Center联盟推出，旨在解决USDT的缺陷并满足市场对可靠稳定币的期待，可以说USDC的诞生在某种程度上一一填补了USDT发展的痛点。
强调透明度——USDC的设计核心。Circle每月发布由独立会计师事务所审计的储备报告（可在Circle官网和美国证券交易委员会上查阅），公开披露其储备资产的组成，包括现金和美国国债。这种透明度与Tether的做法形成鲜明对比，显著增强了用户和监管机构的信任。
监管合规性。USDC的发行方Circle是一家美国公司，遵守美国金融监管标准，其储备资产由受监管的金融机构持有，而Tether的非美国特性使其难以满足类似标准。因此，在USDT因监管问题频频受罚的背景下，USDC的合规性使其更受机构投资者和监管机构的青睐。
市场时机与需求。USDC的推出恰逢USDT面临信任危机的关键时刻。2018年10月，USDT因储备不足传言和Bitfinex提款问题导致价格跌至0.92美元，这一事件发生在USDC推出仅一个月后，进一步凸显了市场对更可靠稳定币的需求。
2.2 USDC的争议与挑战
尽管USDC因其高透明度和监管合规性被视为USDT的可靠替代品，它在发展过程中仍面临若干问题与挑战。最为严重的一次危机发生在2023年3月，当时Circle在硅谷银行持有约33亿美元的储备资产，占其总储备的8.25%。硅谷银行倒闭引发市场恐慌，导致USDC短暂脱钩，价格一度跌至0.87美元。尽管Circle迅速通过调整储备和披露信息恢复了挂钩，这一事件暴露了其对传统银行体系的依赖，可能在类似金融危机中引发不稳定。此外，USDC的集中化运营模式也受到批评，作为由美国公司Circle发行的稳定币，其需遵守严格的美国监管要求，这可能限制其在全球某些市场的灵活性，同时增加了对中心化机构的信任依赖。相比去中心化稳定币，USDC在隐私性和抗审查能力上存在局限，这可能影响其在部分区块链生态中的应用。
二、稳定币的立法破冰与政治博弈 1 稳定币监管时间线
早期监管尝试（2014-2020）。USDT推出后，稳定币市场迅速增长，但美国联邦层面缺乏针对稳定币的专门监管框架，早期监管主要依赖现有金融法规（如证券法和商品交易法）。2015年，纽约州金融服务部（NYDFS）推出BitLicense，针对数字资产企业设立许可制度，成为美国首个州级加密货币监管框架。此虽然USDT和USDC的发行方需遵守反洗钱（AML）和了解客户（KYC）要求，但这些法规并未专门针对稳定币的储备管理和赎回机制。随着USDT市场的发展壮大，其透明度问题促使监管机构开始关注稳定币的储备管理。
州级监管的进展（2020-2022）。联邦层面立法程序复杂导致进展缓慢，州级监管成为稳定币监管的先行者。2022年6月，NYDFS（纽约州金融服务部）发布《美元支持稳定币发行指导意见》，对稳定币发行商提出三项核心要求：赎回机制、储备管理和独立审计。指导意见要求发行商制定明确的赎回政策，确保持有人可在两个工作日内以1:1比例赎回稳定币，并要求储备资产需为高流动性资产（如现金或短期美国国债）。这一框架直接影响了USDC的运营，Circle通过定期披露储备报告和遵守NYDFS要求，进一步巩固了其合规形象。相比之下，USDT因其在中国香港注册的背景和较低的透明度，难以完全满足NYDFS的要求。这进一步凸显了USDC在监管合规性上的优势，但也表明州级监管的局限性——其仅适用于特定司法管辖区，无法应对稳定币的跨境特性。
联邦层面的立法努力（2021-2025）。联邦层面的稳定币监管在2021年后逐渐提速。2021年11月，参议员Cynthia Lummis呼吁对稳定币发行商进行定期审计，并提议类似银行的监管框架。2022年，财政部长Janet Yellen强调，稳定币可能对金融系统构成风险，需通过立法确保储备管理的安全性。2024年，Lummis和参议员Kirsten Gillibrand提出《稳定币监管法案》，要求稳定币发行商注册为非存款信托公司或存款机构，并获得发行许可。该法案还规定储备资产需为高流动性资产，并由第三方托管，以降低“银行挤兑”风险。这与USDC的储备管理模式高度契合，但对USDT的非美国运营模式构成了挑战。2025年5月，美国参议院以66票对32票通过《引导和建立美元稳定币的国家创新法案》（GENIUS Act），将法案推进至全面辩论阶段。该法案涵盖许可、储备、赎回和审计等关键条款，旨在为稳定币建立统一的联邦监管框架。
2 稳定币监管架构
美国对稳定币的监管采取多头协作模式，涉及多个联邦机构，各机构根据其职能对稳定币的不同属性进行监管。以下是主要监管机构及其职责：
证券交易委员会（SEC）。SEC负责监管被认定为“证券”的稳定币，依据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。SEC主席Gary Gensler曾表示，许多稳定币类似于货币市场基金，可能属于SEC的管辖范围。2023年6月，SEC起诉Binance，称其发行的BUSD（一种美元支持的稳定币）是未经注册的证券，显示了SEC对稳定币的强硬立场。2025年，SEC成立加密资产特别工作组，探索数字资产的监管问题，包括稳定币的分类和合规要求。
商品期货交易委员会（CFTC）。CFTC负责监管被认定为“商品”的稳定币，依据《商品交易法》（CEA）。CFTC已明确比特币等虚拟货币为商品，这一立场可能扩展到某些稳定币。2021年，CFTC对Tether因虚假陈述罚款4,100万美元，显示其在稳定币监管中的执法力度。2025年，CFTC启动了关于数字资产的圆桌会议，表明其积极参与稳定币监管框架的制定。新任CFTC主席Brian Quintenz的任命进一步强化了CFTC在数字资产领域的角色。
金融犯罪执行网络（FinCEN）。FinCEN将稳定币视为“可兑换虚拟货币”（CVC），要求发行商注册为货币服务业务（MSB），并遵守《银行保密法》（BSA）的规定。2025年，财政部计划为FinCEN和国税局（IRS）提供更多资源，以加强对稳定币的合规检查。
货币监理署（OCC）和联邦存款保险公司（FDIC）。OCC和FDIC作为银行监管机构，对涉及稳定币的银行活动持谨慎态度。2023年1月，OCC、FDIC和Fed联合发布声明，强调加密资产对银行机构的潜在风险，并呼吁银行谨慎从事相关活动。2021年11月，总统金融市场工作小组（PWG）与OCC和FDIC联合发布报告，建议通过现有银行法律和新立法将稳定币纳入监管范围。
3 稳定币监管法案雏形：《STABLE法案》、《天才法案》
目前，美国国会正在推进两项重要的稳定币监管法案：天才法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act）和STABLE法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）。从两个法案基本可以一窥美国稳定币监管的最终形态：
3.1 《天才法案》
天才法案于2025年2月4日由参议员比尔·哈格蒂（Bill Hagerty）提出，得到参议院银行委员会主席蒂姆·斯科特（Tim Scott）等两党议员支持，旨在为支付型稳定币建立全面的联邦监管框架。核心内容包括：
定义与分类：支付型稳定币被定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产（通常为美元），明确不属于证券、商品或投资公司产品，归于银行类监管框架。不直接监管算法稳定币，但要求财政部对算法稳定币进行研究。
发行许可：仅“许可支付稳定币发行人”可在美国发行稳定币。发行人需满足资本、流动性和风险管理标准，并遵守《银行保密法》的客户隐私要求。
储备与赎回要求：发行人需以1:1比例持有高质量流动资产（如现金、国债）作为储备，不得用作抵押、借贷或重复使用，确保用户可随时赎回。每月需公开储备构成，接受注册会计师事务所审查，发行人CEO和CFO需向监管机构证明披露准确性。
双重监管框架：市值超过100亿美元的发行人由联邦储备委员会和OCC监管；市值低于100亿美元的发行人可选择州级监管，但需符合联邦标准。
其他：法案明确规定，稳定币发行人不得向稳定币持有者支付利息。禁止使用“美国政府”或“法定货币”等误导性术语进行营销。禁止国会议员或高级行政官员在任期内发行支付型稳定币。强调维护美元全球储备货币地位，鼓励美元挂钩稳定币的全球使用。
3.2 《STABLE法案》
STABLE法案于2025年2月6日由众议院金融服务委员会主席弗兰奇·希尔（French Hill）和布莱恩·斯蒂尔（Bryan Steil）提出，作为众议院的配套法案，与GENIUS法案目标相似，但在某些方面有显著差异。核心内容包括：
定义与分类：类似GENIUS法案，将支付型稳定币定义为用于支付或结算、与固定货币价值挂钩的数字资产，且不视为证券。与GENIUS法案不同，STABLE法案对“支付型稳定币”的定义略有差异，强调发行人需承诺以固定货币价值兑换、赎回或回购。
发行许可：仅许可支付稳定币发行人可发行稳定币，需满足联邦或州监管要求，类似于GENIUS法案的三类发行人结构。非银行发行人由OCC或国家信用合作社管理局（NCUA）监管，区别于GENIUS法案的部分联邦储备委员会角色。
储备与赎回要求：要求1:1储备，需使用高质量流动资产（如现金、国债），并定期接受审计和披露。在破产情况下，稳定币持有者享有优先偿付权，以保护消费者。
算法稳定币限制：明确对算法稳定币实施两年禁令，禁止新发行，已在市场流通的算法稳定币除外。
3.3 法案进展
《天才法案》已通过参议院程序投票，待全体表决；若通过将移交众议院协商。《STABLE法案》已通过众议院委员会审议，待全体表决。值得注意的是，上述两个法案在科技公司准入、算法稳定币禁令、外国发行方监管松紧度等方面存在一定差异，这意味着如果两个法案最终落地情况较目前可能存在少许变数。
三、稳定币如何成为美债“救世主” 1 稳定币储备“美债化”
美国监管框架对稳定币的资产储备结构实施了近乎“外科手术式”的精准干预。根据《STABLE法案》和《天才法案》，支付型稳定币的储备资产被严格限定于最高质量流动资产，几乎封堵了任何高风险投资的可能性。这一制度设计直接规避了历史上因储备不实或挪用引发的信用危机，即2023年3月硅谷银行倒闭引发的USDC脱锚事件，彼时因33亿美元储备资金被困，导致市场恐慌性赎回，暴露了稳定币生态的脆弱性。
监管逻辑的核心在于构建“1:1可赎回+高质量储备”的双重保障机制。法案不仅要求储备资产100%覆盖未偿付稳定币价值，还强制规定发行方需每月公布储备构成报告，并接受独立审计。更严厉的是，高管若对储备状况虚假认证，将面临最高500万美元罚款和20年监禁。这种高压监管使稳定币发行方不得不放弃追求收益的冲动，转而将资产配置聚焦于安全性与流动性。在这一框架下，美国国债成为几乎唯一的合规选择。短期国债（尤其是93天内到期品种）因具备国家信用背书、极低违约风险及高流动性，完美契合监管要求。
截止到2025年5月末，稳定币市场总市值约为2,500亿美元，其中USDT和USDC分别约1,500亿美元和610亿美元。根据公开资料，USDT发行公司Tether的美国国债暴露（包括直接持有的国库券和通过逆回购协议等间接持有）超过1,200亿美元，占总储备的78.1%；USDC发行公司Circle储备资产完全通过Circle Reserve 基金由现金和短期美国国债组成，该基金至少99.5%的资产为美国政府债券（包括短期国债和逆回购协议）及少量现金，按照95%假设持有美国国债，对应Circle持有580亿美元规模的美债。结合对其他公司持有美债的大致测算，2,500亿美元的稳定币市场大约有2,000亿美元的美债储备。从逆向角度看，这也说明监管的硬约束正系统性推动稳定币储备“美债化”。
2 稳定币需求如何转化为美债购买力
2020年全球稳定币市值仅为200亿美元，而到2025年5月已飙升至2,500亿美元，五年间实现惊人的11倍增长。从2018年的边缘创新蜕变为金融基础设施的核心支柱，这一扩张速度远超传统金融工具，其背后是双重动能的叠加。首先，加密货币交易所中超过90%的比特币交易通过USDT/USDC结算，使其成为事实上的“加密美元本位”；其次，新兴市场存在刚需，在阿根廷等通胀率超100%的国家，稳定币占加密货币交易量的72%，成为平民阶层的“数字避险资产”。
值得注意的是，相较于美元而言，稳定币发行公司更倾向于持有短期美债，其本质是在监管框架下寻求安全性、收益性与流动性的“不可能三角”平衡。第一，美债是收益性与安全性双重因素下的更优选，这不仅是因为美债违约风险极低，还有高利率环境下持有美债所得的固定收益下注高于无收益/低活期利率的美元存款，在庞大的储备规模下，这种利差收益可见一斑。第二，如果大部分储备配置美元，则会面临银行存款保险上限问题（如FDIC保险限额仅为25万美元/账户），如果再发生类似硅谷银行倒闭事件，系统性风险将会集中爆发。第三，美债市场容量巨大，能轻松吸纳稳定币储备，且交易成本低，适合大规模资金配置。
往前看，稳定币市场仍有乐观的应用前景以及庞大的扩张空间，目前市场预测稳定币市值在2030年将会达到1.6-3.7万亿美元。根据监管法案对稳定币资产储备的“美债化”要求，采用相对保守比例（80%）测算，对应稳定币市场将会在中期时间维度内消化1.3-3万亿美元的新增短期美债。
四、稳定币：美元霸权在数字时代的延伸 从更深层次看，美国监管机构对稳定币的“招安”远非单纯的金融创新管理，其背后隐藏着延续美元霸权的战略意图。与欧盟稳定币《MiCA法案》相比，美国的监管路径更显“进攻性”。MiCA将各类稳定币纳入统一监管框架，强调金融稳定和消费者保护；而美国监管框架则聚焦支付型稳定币，允许非银行机构参与发行，为Web3创新留出空间。这种差异反映出截然不同的战略重心：欧盟求“稳”，美国谋“势”——后者正将稳定币转化为数字时代美元霸权的制度性基础设施。美国财政部长贝森特直言：“我们将使用稳定币来保持美元作为世界主要储备货币的地位”。在美元全球储备份额降至57.8%的背景下，合规稳定币成为美元流动性的新型“输送管道”——每一枚在跨境支付中流通的美元稳定币，都是对美元势力的链上扩张。
当然，也有观点认为稳定币对于美债市场的实际影响力相对有限，并非解决美元信用问题的治本之策。一方面，目前主流稳定币发行方受监管要求和自身风险偏好的限制，主要投资于短期美国国债等流动性较高的资产，而美债市场的核心问题——如长期收益率波动、财政可持续性等——更多与中长期债券相关，稳定币的资金配置难以触及这些深层次矛盾。另一方面，若美元信用出现根本性缺失，稳定币所依赖的美元资产抵押模式将面临系统性风险，其自身稳定性反而可能加剧市场恐慌。